供应链透明度与采用区块链的融资效益研究| To FinTech and Beyond
采用区块链融资的一个重要好处是：通过为企业的供应链打开透明窗口，区块链技术提供了以较低的信号成本获得优惠融资条件的能力。此外，对首选信令模式的分析揭示了使用区块链技术最大程度受益的公司或供应链类型。近日，Management Science发布了《On the Financing Benefits of Supply Chain Transparency andBlockchain Adoption》。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对文章内容进行了整理。
作者 | Jiri Chod, Nikolaos Trichakis, Gerry Tsoukalas Henry Aspegren, Mark Weber
编译 | 王皓月
概要
信息不对称这一棘手问题经常阻碍寻求有效运营所需资金的公司。潜在的贷方无法轻易确定其基本运营能力并评估其风险，因此常常要求获得高额的融资率，从而导致运营变化。信息不对称对于中小型企业（SME）和初创企业而言尤其成问题，因为中小型企业和初创企业很可能从事创新业务，缺乏过往经营记录和声誉，特别是在受到信任和欺诈问题困扰的发展中经济体中。为了克服这个问题，现有文献认为，企业可以通过扭曲贷款请求来可靠地将私人信息告知贷方。例如，拥有创新原型的资金匮乏的企业家可以通过接受限制性契约，缩短贷款期限或要求增加贷款来尝试表明良好的需求前景。或者，公司也可以通过其库存交易发出信号，例如，通过从既有供应商那里采购高质量的材料，或扭曲库存交易量。
在本文中，作者首先开发出一种理论，该理论表明与通过贷款请求进行信号传递相比，通过库存交易向贷方传达企业的基本质量（例如，其运营能力）更加有效-导致可以用更低成本衡量经营能力。当然，只有当公司的供应链对贷方透明时，通过存货发出信号才是可行的，即贷方可以以足够低的监控成本验证其库存交易。该论文的第二个目标是，与传统的监控机制相比，区块链技术具有更有效地实现供应链透明化的潜力。为此，作者介绍了b verify，这是作者开发的一种开放源代码软件协议，目的是演示如何以一种发展中经济体中小企业可以采用的方式实施这项技术。特别是，使用比特币网络的b verify可以确保大规模（每秒数千）和每笔交易成本非常低（几分之一）的供应链交易。综上所述，本论文确定了采用区块链的重要好处-通过为公司的供应链打开透明窗口，区块链技术提供了以较低的信号成本获得优惠融资条件的能力。
信号操作能力:现金与库存
在企业与其贷方之间关于企业信誉的信息不对称的情况下，高质量的企业有动力发出信号，要求其经营能力获得更优惠的信用条件。在已研究的潜在信号机制中，大多数涉及扭曲贷款条款（Ross 1977，Besanko和Thakor 1987，Milde和Riley 1988）。确实，通过贷款请求发出信号（在这里称为现金信号）是事实上的机制，因为贷方可以直接观察贷款请求而不会产生监控成本。企业还可以通过扭曲实际的实际投资（例如库存交易）来发出信号。所谓的库存信号主要是在向股票投资者发出信号的背景下进行研究的，这些股票投资者观察到延迟和经过审计的财务报告（Bebchuk和Stole，1993；Lai，Xiao和Yang，2012；Lai和Xiao，2018）以及供应商（Cachon，Cachon和Lariviere 2001，Ozer和¨Wei 2006，Chod，Trichakis和Tsoukalas 2018）。由于诸如银行之类的贷方通常不会无代价地（且完美地）观察库存交易，因此这种设置受到的关注要少得多。
尽管现金和库存信号在它们各自独立的文献流中都得到了很好的确立，但是作者还没有发现任何使它们相互抵触的工作。作者的工作通过在这两种机制之间做出选择时识别并解决贸易商的公司所面临的问题，并推导公司运作参数的条件（在此条件下库存信号更为有效）来弥合差距。特别是，在没有监控成本的情况下，表明库存信号通常是更可取的，并且可以表征这种严格要求的条件。然后，在存在监控成本的情况下，本论文描述了现金信号严格控制库存信号的条件，反之亦然：本论文的理论预测：（i）库存易腐烂性，（ii）库存流动性不足，（iii）企业的信誉度，（iv）公司市场规模较小，（v）较低的监控成本和（vi）较高的运营成本均有利于库存信号传递，因此有利于采用区块链。
通过区块链的供应链透明度: b verify协议
提议的供应链透明性好处只有在放贷人以足够低的成本验证公司的单个库存交易时才成立，这提出了在实践中如何实现这一问题。本论文认为，相对于传统的监控机制，区块链技术可以以更科学的方式提供这种透明度。
银行通常不会观察库存交易，如果这样做（例如通过信用证发行或基于资产的借贷），则这种监督成本高且不完善（Stiglitz和Weiss 1981，Diamond 1991，Burkart and Ellingsen 2004，Fabbri和Menichini 2016 ）。例如，通过信用证进行融资，从而使银行在货物装运时直接向供应商付款，涉及中介机构和大量的账单记录，可能既昂贵又耗时且容易遭受欺诈。贷款需要中介机构签发和审核仓库收据，这不仅成本高昂且易于欺诈（Trichakis，Tsoukalas和Moloney 2015）。
由于供应商作为债权人的双重角色，贸易信贷融资是自然提高库存透明度的一种环境。但是，供应商融资的使用受到限制，因为供应商往往要比银行面临更高的资本成本（Chod 2016）。此外，供应商经常受到资本约束，并且为了扩大信贷，他们通常从银行借款，即，他们充当中介。
区块链技术具有缓解许多此类问题的潜力。区块链是加密安全的分布式账本，可以实现数字商品交易的分散式可验证性。该技术的优势相对众所周知-至少与存储数字交易记录有关-包括：1）强大的安全性；2）脱离中介，例如在没有受信方的情况下提供信任的能力；3）通过提供减少欺诈机会的审计链来记录完整性；4）自动化，以便诸如付款等任务可以自动化（Babich和Hilary 2018）。简而言之，可以利用这些功能来解决许多上述缺点，包括纸张记录不便，对昂贵的中介的需求以及欺诈问题。
但是，存在一些潜在的障碍，这些障碍可能会阻止在供应链中使用区块链技术，或者可能使其部署成本过高。首先，尚不清楚可以成功移植区块链的程度和精确程度，以提供实物交易的可验证性，例如采购库存。特别是，实物交易涉及一定量的人为干预，因此更容易出错或故意虚假陈述。随之而来的“垃圾进垃圾出”问题可能会完全否定区块链采用的主要目的，以提供透明性。
其次，即使可以成功移植交易验证性，也不清楚是否可以以使实施和运营成本足够低的方式部署区块链，以使其与发展中经济体的中小企业相关。到目前为止，在私有和公共区块链实现之间有很多差异需要考虑，每种实现在供应链中都有自己的优势和劣势。一方面，就隐私而言，私有区块链具有一些理想的属性，但是1）通常没有完全去中心化并且没有完全消除中介，2）难以扩展以实现足够的安全保证，以及3）具有（相对而言）大基础设施成本。另一方面，诸如支持比特币网络的公共区块链不会受到这些问题的影响，但是它们确实缺少一些对供应链很重要的所需属性，例如，经过验证的当事方的身份识别，隐私网络中控制的数据和交易成本。
为了演示如何在实践中解决这些技术和成本问题，本论文开发了一种称为b verify的开源软件协议。该协议使用比特币网络来确保记录的数据不能被追溯修改或更改。在较高级别上，该协议旨在利用公共区块链的基础设施优势，同时利用减轻某些上述隐私，标识和交易成本问题的创新。与以前的系统不同，b verify的设计使其可以大规模且低成本地提供数据完整性。它能够每秒处理数千笔交易，每笔交易只需花费不到1美分。
在本文中，作者考虑了农业供应链中的一个特定用例，展示了该协议如何在仓库库存的背景下促进交易可验证性。仓库通常在供应链中扮演中心角色，经常被存货的供应商，采购投入品的买方以及利用仓储收据和交易来处理贷款的银行所频繁使用（Trichakis，Tsoukalas和Moloney，2015年）。在利益相关者互动的这种纽带的企业级实施b verify可以根据需要安全地向利益相关者提供相关的供应链跨部门信息，以及可以证明记录是真实的且没有遗漏任何记录的加密证明。根据理论，这反过来又应该使高质量的公司能够将库存用作可靠的信号传递工具，从而以较小的运营失真解锁获得有利的融资条件的途径。
相关文献
信号模型关于信号的文献可以追溯到Spence（1973）的开创性论文。Spence（1973）仅考虑一种信号传导机制（教育），在此我们允许知情的参与者在两种替代信号传导机制之间进行选择，并研究哪一种在最小成本的分离均衡中占优势。正如我们将看到的，库存信令比现金信令产生更高的单位信令成本。尽管偶然的直觉可能暗示通过更昂贵的机制发出的信号会自动变得更有效，但Spence（1973）提出的对经典框架的更深入分析表明，事实并非如此。使用通用游戏正式表明，如果有两种仅在单位信令成本上有所不同的信令机制可用，根据情况的不同，高类型的机制可能更喜欢昂贵或便宜的机制。特别是，本论文的分析揭示了以下折中方案。因为较昂贵的机制允许高类型的分离具有较小的失真，所以信令机制的选择以一种机制的较低的单位信令成本为代价来与分离另一种机制所需的较小的失真进行权衡。就Spence的教育信号而言，如果说通识教育比工程教育要昂贵，那么前者需要一个第一学位，而后者则需要一个研究生学位才能将高级人才分开。本论文证明，一般而言，高信号类型的信号传导机制的均衡选择取决于两种类型的昂贵机制的成本溢价之间的关系。在本论文的特定上下文中，作者发现库存/现金信号成本费用溢价占主导地位。
向金融家/供应商发出信号在金融文献中对向金融家贷款的信号进行了很好的研究，可以追溯到Ross（1977），他指出，关注短期估值的高质量公司可以通过要求更大的贷款向投资者发出信号。。在Besanko和Thakor（1987）中，贷方使用包括利率，贷款额，抵押品和授信概率在内的信贷政策来筛选借款人，而高质量的公司则通过均衡的方式借入更多的信号，而不是在有充分信息的情况下借贷。Milde和Riley（1988）建立了一个游戏模型，在该模型中，银行通过以较高的利率提供更高的贷款来筛选借款人，并且根据项目的特点，高质量的借款人可能会通过均衡选择更大或更小的贷款来发出信号。Duan和Yoon（1993）指出，当借款人在现货市场借款和贷款承诺之间进行选择时，高质量的借款人会通过使用更大的贷款承诺来发出信号。
通过库存发出信号主要是在运营管理文献中研究了向供应商发出信号和向股权投资者发出信号的情况。向供应商发出库存信号是Cachon和Lariviere（2001）以及Ozer和Wei（2006）的主题，他们两个都研究了知情的制造商如何可靠地与供应商共享需求预测，然后使用该预测来建立能力。从制造商和供应商的角度出发，Cachon和Lariviere（2001）以及Ozer和Wei（2006）分别表明，制造商可以通过订购过多来发出信号。Chod，Trichakis和Tsoukalas（2018）在一个模型中研究了供应商的多元化，该模型的特征是向也是贸易债权人的供应商发出库存信号。
关于股票投资者库存信号的文献借鉴了Bebchuk和Steal(1993)的研究，他们指出，当公司关注短期价值，投资者关注投资水平时，公司可以通过过度投资来显示高生产率。基于相同的前提，但在供应链的背景下，Lai、Xiao和Yang(2012)表明，使用回购合同菜单可以防止由信号引起的库存过度投资;Lai和Xiao(2018)发现，当管理者的短期主义是内生性时，第一最优库存决策也可以在均衡状态下实现;Schmidt等人(2015)重点研究了池均衡的特征。
本论文通过对比贷款请求信号和库存信号，并建立后者占主导地位的条件，对上述文献做出了贡献。通过研究贷款环境下存货交易可观测性的影响，本论文是紧密相关的，并有助于供应商融资的文献。
供应商融资关于供应商融资的文献非常丰富，作者只在这里审查最近的论文。Burkart和Ellingsen（2004）表明，供应商对投入交易的可观察性减少了借款人的转移机会。考虑到多个输入，Fabbri和Menichini（2016）以及Chod（2016）表明交易可观察性也减少了资产替代问题。尽管这些论文关注的是道德风险，但本论文的工作关注的是信息不对称，它带来了新的见解。特别是，这些论文中的见解在可以通过其他方式（例如债务契约，强大的法律制度等）减轻机会主义行为的环境中不那么相关（Iancu，Trichakis和Tsoukalas，2016年）。本论文的理论与买方机会主义无关。
在作者的研究中，在信息不对称模型中，Burkart和Ellingsen指出“贷款现金和贷款投入之间没有明显的区别”(571页)。作者的工作证明了这一区别的存在:它描述了输入交易(库存信号)比现金交易(现金信号)更详细地传递关于借款人质量的私人信息的条件。
本论文的模型提供的解释与现有的解释不同，并且可能比现有的解释更为合理，现有的解释基于供应商相对于银行具有先验的信息优势这一假设来合理化供应商的融资（Emery 1984，Biais and Gollier 1997，Jain 2001）。尽管在某些情况下当然是这样，但专门从事发展借贷关系和评估信誉的金融机构相对于供应商而言，在系统上处于不利地位的可能性不大。本论文提出的解释不受这种批评的影响，因为本文的模型假设银行和供应商之间有一个公平的竞争环境，并确定了供应商融资的监控优势，这种优势源于交易的本质及其所提供的供应链透明性。作者的理论尽管对上述批评有力，但也承认其自身的局限性，即它仅在买方（借款人）和贷方之间关于前者的信誉不对称的情况下才有意义。
区块链文献从Nakamoto（2008）的原始白皮书开始，大多数有关区块链的文献都是计算机科学。鉴于区块链技术是非常新的并且仍在积极开发中，因此关于该主题的管理文献很少。Babich和Hilary（2018）对这项技术改善生产和分销网络的潜力及其对运营管理研究人员的意义进行了定性讨论。几篇论文研究了挖矿的经济性和/或区块链系统的优化设计，例如Biais等。（2017），Huberman，Leshno和Moallemi（2017），Budish（2018），Cong，He和Li（2019），Hinzen，John和Saleh（2019），Saleh（2019）及其引用。据我们所知，我们是第一篇探讨区块链对供应链财务和运营管理的实践和理论意义的研究论文。
然而，最近的一些论文已经开始探索区块链在其他领域的影响。例如，Yermack（2017）研究了区块链对公司治理的影响，认为区块链提供的所有权透明度可能会颠覆传统治理结构中的权力平衡。Catalini和Gans（2017）研究了区块链技术如何通过降低交易可验证性成本和绕过中介机构来塑造创新。Chod和Lyandres（2018），Gan，Netessine和Tsoukalas（2019）以及Chod，Trichakis和Yang（2019）通过在现有区块链平台上发行加密代币（ICO）研究创业企业的融资。Falk和Tsoukalas（2019）研究了基于区块链的系统的众包，更具体地说是令牌加权投票，例如令牌管理的注册表（TCR）。其他相关研究包括Halaburda（2018），Cong，Li和Wang（2018），Cong和He（2019）。
本文通过研究现有的区块链技术，尤其是其提供的交易可验证性，为公司提供了有关其内在质量信息的信息，从而为这一文献做出了贡献。尽管文献已经认识到区块链支持的资产所有权可验证性的好处（Biais et al.2017），但还没有任何论文将区块链提供的交易可验证性与公司基本质量的透明度联系起来。正如本文中所展示的，从一个到另一个的跨越是可能的，但可能非常微妙。
其他相关文献本论文涉及跨越不同领域的信息共享和信号的运营文献，包括供应链金融中的信号运营能力（Tang，Yang和Wu 2018），实验和创新环境中的信号质量（Bimpikis， Drakopoulos和Ehsani 2017，Acemoglu，Drakopoulos和Ozdaglar 2017），在社交网络中发信号表示内容准确性（Candogan和Drakopoulos 2017），在众筹中的信息共享（Chakraborty和Swinney 2017，Babich，Tsoukalas和Marinesi 2019，Belavina，Marinesi和 Tsoukalas 2019），筛选公司的生产能力（Chick，Hasija和Nasiry 2016）等。由于本文关注的区块链技术的关键创新在于，当交易双方互不信任时，它可以实现信息共享，因此本文的工作也为有关供应链信任的文献做出了贡献（Ozer，Zheng和Ren，2014年）。
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编辑/王皓月
责编/袁阳
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